Москва, 15 мая 2025 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг инструмента структурированного финансирования облигаций класса «А» СФО «Социального развития» до уровня ruBBB+.sf и установило статус «под наблюдением». Ранее по инструменту структурированного финансирования облигациям класса «А» СФО «Социального развития» действовал рейтинг ruA+.sf. Рейтинг инструмента структурированного финансирования отражает оценку агентством ожидаемых потерь инвесторов, накопленных к закрепленной эмиссионной документацией дате погашения инструментов.

Понижение рейтинга обусловлено ростом вероятности неисполнения частным партнером ООО «ГЭМ» (далее – ГЭМ) своих обязательств перед СФО «Социального развития» вследствие неоднократных задержек исполнения Республикой Саха (Якутия) и городом Якутск своих финансовых обязательств в рамках соглашения о государственно-частном партнерстве по перечислению субсидий, являющихся основным источником финансирования исполнения обязательств со стороны ГЭМ. Агентство будет отслеживать своевременность и полноту следующих поступлений, в связи с чем установлен статус «под наблюдением».

Параметры выпуска:

Тип ценной бумаги	бездокументарные облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями класса «А» с централизованным учетом прав неконвертируемые процентные с возможностью досрочного погашения по требованию владельцев облигаций и по усмотрению эмитента
Идентификационный номер выпуска и дата его присвоения	4-01-00550-R от 08.06.2020
ISIN	RU000A101UU8
Объем эмиссии	3 216 086 000 руб.
Дата начала размещения	30.06.2020
Дата погашения	08.01.2027

Эмитент

Эмитент является специализированным финансовым обществом и имеет ограниченную правоспособность в соответствии с ФЗ №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и положениями его Устава. Исключительными целями и предметом деятельности эмитента является приобретение имущественных прав требовать исполнения от должников уплаты денежных средств по обязательствам, включая будущие обязательства, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. Учредителем эмитента является некоммерческая организация (фонд), созданная в соответствии с законодательством Российской Федерации. Отсутствие выгодоприобретателей у фонда и независимый от оригинатора единоличный исполнительный орган эмитента обеспечивают отсутствие юридического контроля над эмитентом со стороны оригинаторов.

Обеспечение

Предметом залога по облигациям выступают денежные требования к ГЭМ по кредитному договору в сумме 0,44 млрд руб. и по договору займа в сумме 1,78 млрд руб. по состоянию на 31.03.2025, а также денежные требования по договору банковского залогового счета. Оригинаторами прав требования выступают ООО «БКС Консалтинг» (далее – БКС Консалтинг) и ООО «КПФ» (далее – КПФ), входящий совместно с ГЭМ в АО «Группа ВИС». Основным источником финансирования исполнения обязательств по облигациям являются денежные средства, получаемые эмитентом от ГЭМ в счет оплаты обязательств по кредитному договору и договору займа, источником обслуживания которых являются субсидии от Республики Саха (Якутия) и города Якутска, предоставленные в рамках Соглашения о государственно-частном партнерстве по строительству и техническому обслуживанию 12 социальных объектов в городе Якутск (далее – СГЧП, Соглашение). ГЭМ выступает в указанном СГЧП частным партнером.

В залоге по уступленным денежным требованиям по кредитному договору находятся права требования к публичным партнерам по соглашению, права требованиям по договорам аренды социальных объектов и сами объекты по проекту ГЧП. Права требования по договору займа не имеют обеспечения в форме договоров. Условиями сделки предусмотрены более быстрые темпы амортизации обеспеченного кредита в структуре залога по облигациям.

Уступка прав требования по договорам займа и кредита также сопровождалась заключением дополнительных трехсторонних соглашений, обеспечивающих защиту интересов нового кредитора – ООО «СФО «Социального развития» (далее – СФО «Социального развития» или СФО). «Действительность уступки» была подтверждена юридическим консультантом, репутация и опыт работы которого у агентства не вызывают сомнений. В соответствии с эмиссионной документацией изменение условий договоров, регулирующих уступленные права требования, допустимо только через одобрение общим собранием владельцев облигаций. Кредитоспособность ГЭМ на эксплуатационной стадии проекта определяется финансовой надежностью и платежной дисциплиной публичной стороны. Агентство обращает внимание, что кредитный договор ограничивает возможности ГЭМ по привлечению займов, выдачи поручительств или займов.

Все объекты, построенные в рамках СГЧП введены в эксплуатацию и обслуживаются частным партнёром, а также застрахованы от основных рисков. По окончанию 1 квартала 2025 года обязательства публичного партнера (в лице Республики Саха (Якутия) и города Якутск) в рамках Соглашения составляют 1,7 млрд руб. в рамках субсидии на возмещение части затрат на проектирование и создание объектов, 0,8 млрд руб. – по уплате процентов по договорам займа и кредита и 0,4 млрд руб. – на возмещение затрат, связанных с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов. Распределение долей участия Якутии и Якутска в субсидиях неравномерно: в субсидии на проектирование и создание – 59% и 41%, в субсидии по уплате процентов – 99% и 1%, в субсидии по техническому обслуживанию – 6% и 94% соответственно. СГЧП заключено на срок до конца 2026 года, после чего социальные объекты будут переданы в собственность публичного партнера.

Республика Саха (Якутия) допустила задержки по перечислению субсидии на возмещение затрат на строительство за 1-й, 3-й и 4-й кварталы 2024 года и 1-й квартал 2025 года в среднем в объеме 75% от запланированной суммы максимальной длительностью 4 месяца, а также задержки по перечислению субсидии на возмещение финансовых затрат за 1-й, 4-й кварталы 2024 года и 1-й квартал 2025 года в среднем в объеме 83% от запланированной суммы максимальной длительностью 2 месяца, при этом на текущий момент сохраняется задолженность в размере 0,0145 млрд руб. по субсидии на возмещение финансовых расходов.

Город Якутск допустил однократную единовременную задержку в перечислении субсидии на возмещение финансовых затрат за 1-й квартал 2025 года в размере 100% от запланированной суммы длительностью 4 дня.

Несмотря на выявленные задержки в получении денежных средств от публичных партнеров в рамках СГЧП, обязательства ГЭМ перед СФО были исполнены своевременно в полном объеме за счет ранее сформированных резервов денежных средств на залоговом счете ГЭМ.

Вместе с тем, действующий закон о бюджете Республики Саха (Якутия) включает суммы выплат субсидий в 2025 году частному партнеру в меньшем объеме, чем было предусмотрено обязательствами по СГЧП и графиком амортизации облигаций. Несмотря на заявленные планы по приведению бюджета в соответствие с обязательствами по СГЧП по размеру сумм к выплате, агентство оценивает такой прецедент снижения расходных обязательств в бюджете негативно.

23.04.2025 агентство понизило кредитный рейтинг Республики Саха (Якутия) с уровня ruAA- до уровня ruA+, изменив прогноз со стабильного на развивающийся, из-за периодических задержек исполнения регионом своих финансовых обязательств в рамках СГЧП. Оценивая условный рейтинговый класс города Якутск, агентство также учло факт несвоевременного выполнения обязательств по выплате субсидии. Агентство, как и ранее, отмечает наличие корреляции кредитных рисков между двумя публичными партнерами. Агентство обращает внимание, что задержки выплат допущены, несмотря на умеренно высокий уровень финансовой устойчивости обоих публичных партнёров.

Исходя из фактов задержек выплат и снижения бюджетных обязательств, агентство изменило предпосылки моделирования: увеличило вероятность наступления задержек, а также снизило оценку условного рейтингового класса обязательств публичных партнеров по выплате субсидии относительно их собственного условного рейтингового класса, что привело к снижению рейтинга по облигациям.  При отсутствии пересмотра расходных обязательств бюджета в соответствии с суммами, заложенными в СГЧП, а также увеличения сумм, частоты и длительности задержек в перечислении субсидий в будущем агентство может провести пересмотр рейтинга облигаций СФО в сторону понижения.

Меры кредитного усиления

Облигации класса А (1,11 млрд руб. по состоянию на последнюю дату купонной выплаты, 08.04.2025) имеют единое залоговое обеспечение с облигациями класса Б (0,62 млрд руб.) и облигациями класса М (0,55 млрд руб.). Согласно эмиссионной документации, амортизация транша А и Б осуществляется одновременно, но в рамках одного купонного периода предусматривается очерёдность, в соответствии с которой платежи распределяются сначала в отношении облигаций класса А и после в отношении облигаций класса Б. Логика амортизации облигаций класса А и Б соответствует формуле, представляющей долю от получаемых субсидий. По обоим траншам предусмотрен фиксированный ежеквартальный купон. Такие условия обслуживания приводят к сопоставимости вероятности дефолта транша А и Б.

Обязательство по погашению и выплате процентного дохода по облигациям класса М наступает после полной амортизации старшего и мезонинного траншей, что обеспечивает кредитную поддержку рейтингуемым выпускам. При этом эмиссионная документация допускает амортизацию номинала младшего транша в определённых лимитах при наличии остатков средств после распределения поступлений в рамках каждого купонного периода в отношении более приоритетных очередей.

В сделке также предусмотрен избыточный спред за счет превышения процентной ставки по займу, находящегося в обеспечении, относительно ставки транша Б, а также наличия в сделке младшего транша. В связи с более высокими темпами амортизации кредита спред с учетом операционных расходов вырос до 8,1 п.п за счет увеличения в структуре обеспечения доли займа от КПФ с более высокой процентной ставкой.

Водопад распределения денежных потоков по сделке построен без деления на процентные поступления и поступления по основному долгу и соответствует графику поступления ежеквартальных субсидий от публичного партнера. Субсидии на возмещение затрат на проектирование и создание объектов и по уплате процентов по договорам займа и кредита не имеют целевых ограничений использования, поэтому при анализе рассматривались в качестве общей суммы, доступной для обслуживания облигаций. Субсидии на возмещение затрат в связи с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов поступают на расчетный счет частного партнера и не участвуют в обслуживании обязательств.

Залоговый счет частного партнера и эмитента открыт в Совкомбанке (ruAA, прогноз стабильный), являющимся одновременно расчетным агентом. В трехстороннем договоре с банком залогового счета предусмотрена приоритетная очередность расходования поступивших субсидий на выполнение обязательств по договорам займа и кредита, а также введены лимиты на списания сумм с залогового счета и расчетного счета ГЭМ. Банк залогового счета частного партнера наделен правом списания средств в конце каждого календарного квартала на цели обслуживания обязательств перед СФО при отсутствии поручения со стороны ГЭМ. Кроме того, СФО имеет право безакцептного списания средств с расчетного счета ГЭМ. Наличие залоговых счетов ГЭМ и СФО в едином банке, уполномоченном отслеживать лимиты списания средств, минимизирует влияние частного партнера на денежный поток и транзакционные риски. «Герметичность» поступлений от публичного партнера также обеспечена ограничением списаний средств с залогового счета эмитента на его расчетный счет.

Агентство при анализе уменьшило текущие остатки денежных средств на залоговом счете ГЭМ, исходя из максимальных лимитов списания на расчетный счет, поскольку отмечает также задержки перечисления субсидий от публичных партнеров на возмещение затрат по технической эксплуатации 12 социальных объектов. В связи с превышением фактических показателей посещения социальных объектов (дошкольных учреждений) над запланированными в значительной степени выросли расходы частного партнера на техническое обслуживание таких объектов, и в настоящий момент между частным партнером и публичными партнерами ведутся переговоры по согласованию и подписанию дополнительных соглашений к СГЧП по увеличению размера перечисляемых субсидий на компенсацию технического обслуживания. Текущая накопленная задолженность публичных партнеров по перечислению таких субсидий составляет 75 млн рублей. Все обязательства частного партнёра по оплате технической эксплуатации исполняются своевременно, при этом в соответствии с условиями СГЧП нарушения со стороны частного партнера (в случае их наличия) на этапе технического обслуживания объектов не являются основаниями для уменьшения субсидий, направляемых на обслуживание прав требования, или досрочного расторжения соглашения, что дополнительно минимизирует влияние частного партнера на кредитное качество сделки.

Кроме того, в качестве кредитного усиления в сделке предусмотрен денежный резерв, находящийся на залоговом счете СФО. Текущий размер резерва 0,4 млрд руб. позволяет осуществить одну квартальную выплату по погашению номинала и выплате купона по облигациям классов А и Б. Сумма резерва постепенно увеличивается и достигнет 0,515 млрд руб. к концу 2026 года за счет поступлений от прав требования и ограничения распределений на младший транш. Агентство обращает внимание, что обслуживание облигаций класса А и класса Б не покрывается в полной мере поступлениями субсидий непосредственно от Республики Саха (Якутия) (соотношение покрытия находится на уровне 90%), что оставляет зависимость устойчивости сделки от кредитного риска г. Якутска (покрытие на уровне 10%) и банка резервного счета.

В соответствии с Указанием Банка России №3309-У участие оригинаторов в риске уступаемых прав требования предусмотрено через покупку младшего транша КПФ в общей сумме не менее 20% от совокупной номинальной стоимости облигаций старшего транша, облигаций мезонинного транша и облигаций младшего транша. Ранее действующий договор поручительства от БКС Консалтинг, являющийся одним из способов участия оригинатора в риске уступаемых прав требования в соответствии с Указанием Банка России № 3309-У, прекратил свое действие 31.12.2024 при достижении младшего транша М доли, превышающей 20% от совокупной номинальной стоимости всех выпущенных облигаций, находящихся в обращении. По самому выпуску не предусмотрен гарант, поручитель или оферент.

Результаты моделирования

При оценке возмещения потерь агентство учитывало наличие обязательств публичного партнера по выплате компенсации частному партнёру в установленных документацией объемах при досрочном прекращении СГЧП, а также в определённых сценариях учитывалась средства, получаемые от реализации заложенных по кредитному договору объектов. Кроме того, при моделировании принималась во внимание очередность выплат средств от реализации обеспечения между траншами. Агентство в соответствии с методологией сохранило оценку текущей макроэкономической фазы как кризисной, при которой в моделировании абсолютные величины вероятности дефолта участников сделки (публичного партнера и банка счета) устанавливаются на более высоком уровне.

С учетом обозначенных выше основных предпосылок агентство провело с помощью метода Монте-Карло имитационное моделирование денежных потоков по сделке и получило следующие результаты:

Вероятность дефолта, накопленная к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 18,86%

Вероятность дефолта по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 8,66%

Ожидаемые потери, накопленные к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 1,08%

Ожидаемые потери по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 0,68%

Результаты стресс-тестирования

Кредитный рейтинг облигаций класса «А» СФО «Социального развития» показывает устойчивость к последовательным кризисным периодам на длительном горизонте. Агентство исходит из предпосылки, что в период кризиса происходит рост вероятности дефолта прав требования, банка счета и дисконтов при реализации залогов по кредитам.

Регуляторное раскрытие