Москва, 2 сентября 2025 г.

Резюме

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило рейтинг кредитоспособности нефинансовой компании ПАО «Сегежа Групп» до уровня ruВВ-, изменило прогноз по рейтингу на стабильный и сняло статус «под наблюдением». Ранее у компании действовал кредитный рейтинг на уровне ruВВ+ c развивающимся прогнозом.

Рейтинг кредитоспособности ПАО «Сегежа Групп» (далее – «группа», «Сегежа») обусловлен сдержанной оценкой риск-профиля отрасли, в которой работает компания, сильными рыночными и конкурентными позициями, высокой долговой нагрузкой, чувствительной ликвидностью, слабыми показателями рентабельности и высоким уровнем корпоративного управления. Рейтинг по-прежнему учитывает сильный фактор поддержки со стороны мажоритарного акционера группы, ПАО «АФК «Система» (ruAA-, нег.).

Снижение рейтинга связано с продолжающимся ухудшением метрик долговой и процентной нагрузок в отчетном периоде по сравнению с датой последнего пересмотра рейтинга, вызванных сохранением негативной динамики показателя EBITDA на фоне сохраняющихся отраслевых факторов, в первую очередь – высокого уровня волатильности рыночной конъюнктуры и высокой стоимости обслуживания долга. Негативное влияние на маржинальность группы оказал рост производственных затрат, опережающий рост цен на продукцию группы. Сохранение отрицательного свободного денежного потока Сегежи способствовало продолжению роста объема долга в абсолютном выражении на 31.03.2025. В целях оптимизации кредитного портфеля, во 2 кв. 2025 года группа провела дополнительную эмиссию акций, в результате которой удалось привлечь 113 млрд руб. Основная часть средств была привлечена от мажоритарного акционера ПАО «АФК Система». Несмотря на это, низкий уровень операционной рентабельности на фоне продолжения спада в отрасли и более крепкого, чем ранее ожидалось, курса рубля по-прежнему обуславливает высокую долговую и процентную нагрузку компании в прогнозных периодах даже с учетом сокращения абсолютного уровня долга и капитализации части процентных платежей. Ранее агентство отмечало цикличность отрасли и возможность ее восстановления в среднесрочной перспективе на фоне отложенного спроса и ожидаемой позитивной ценовой динамики на продукцию. На фоне сохраняющейся неблагоприятной рыночной конъюнктуры и неоднократного невыполнения группой озвученных агентству планов по финансовым метрикам агентство использовало более консервативные предпосылки относительно степени восстановления маржинальности компании на горизонте 2027-2028 гг. в текущей актуализации рейтинга. Изменение прогноза на стабильный обусловлено завершением дополнительной эмиссии акций Сегежи, а также процедур, направленных на сокращение объема долгового портфеля группы.

ПАО «Сегежа Групп» - ведущий российский вертикально-интегрированный лесопромышленный холдинг с полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки древесины.

Рейтинг кредитоспособности группы присваивался на основании консолидированной отчетности ПАО «Сегежа Групп», составленной по правилам МСФО.

Обоснование рейтинга

Сдержанная оценка риск-профиля отрасли, в которой работает компания. Устойчивость к внешним шокам отрасли присутствия группы оказывает давление на рейтинговую оценку ввиду ее цикличности, в т.ч. за счет высокой зависимости от спроса в строительной и других отраслях промышленности. Однако барьеры для входа новых игроков в отрасль оцениваются как высокие из-за значительного размера требуемых капитальных затрат по строительству мощностей, а также масштабов бизнеса группы, что положительно влияет на конкурентоспособность ПАО «Сегежа Групп» в кратко- и среднесрочной перспективе.

Сильные рыночные и конкурентные позиции. Группа занимает лидирующие позиции по своим операционным сегментам, а также является одним из крупнейших арендаторов леса в мире. Около половины выручки формируется за счет продукции деревообработки. Агентство отмечает высокую степень вертикальной интеграции, 87% производственных потребностей закрывается собственным лесосырьем, что обеспечивает низкую зависимость от рыночных цен на основной компонент себестоимости – лесное сырье. Износ основных средств Компании по бухгалтерским данным составляет 40%, что соответствует умеренной оценке.

Бизнес-профиль группы характеризуется высоким уровнем диверсификации клиентской базы, производственных активов, а также отсутствием зависимости от труднозаменимых поставщиков. группа сумела сохранить высокую долю экспортных поставок за счет переориентации на новые регионы и увеличения своей доли рынка в ряде стран, в частности в странах Азии, Ближнего Востока и Северной Африки. По итогам 2024 года основным экспортным рынком сбыта остается Китай. Продукция группы реализуется преимущественно через трейдеров. Агентство отмечает низкую концентрацию производственных мощностей, доля крупнейшей бизнес-единицы, АО «Сегежский ЦБК», составила около 22% выручки группы.

Слабые показатели рентабельности. За 31.03.2025 LTM (далее – «отчетный период») группа увеличила выручку до 103,7 млрд. руб., что на 12% превышает прошлогодние показатели. Ключевым драйвером стал рост объемов реализации в сегментах «Бумага и упаковка» и «Деревообработка» как за счет роста продаж на внутреннем рынке, так и за счет увеличения объемов реализации на рынках MENA. Несмотря на это, темпы роста производственных затрат опережали темпы роста цен на реализуемую продукцию и оказали негативное влияние на показатель EBITDA, свободный денежный поток и маржинальность. За отчетный период рассчитанный агентством показатель EBITDA margin снизился до 9%, а показатель FCF margin находится на уровне ниже минимальных бенчмарков агентства как в отчетном, так и в прогнозных периодах. Давление на маржинальность оказали, в том числе, сокращение транспортных субсидий, рост стоимости сырья и удорожание логистики. Ранее агентство отмечало цикличность отрасли и возможность ее восстановления в среднесрочной перспективе на фоне отложенного спроса и ожидаемой позитивной ценовой динамики на продукцию. Однако, при сохраняющейся неблагоприятной конъюнктуре на глобальном рынке лесопромышленной продукции и с учетом ограничений группы по сбыту своей продукции из-за действующих санкционных ограничений, а также в виду неоднократного невыполнения группой озвученных агентству планов, агентство стало придерживаться более консервативного подхода к степени прогнозируемого восстановления показателей группы на горизонте 2027-2028 гг.

Оценка фактора валютных рисков отражает наличие риска укрепления курса рубля, так как большая часть выручки группы от продажи номинирована в иностранной валюте, а затратная часть, включая долговые обязательства - преимущественно в национальной валюте.

Высокая долговая нагрузка. На 31.03.2025 (далее – «отчетная дата») долг с учетом арендных обязательств вырос до 169,3 млрд руб. (+11% г/г). За отчетный период отношение скорректированного долга к EBITDA по расчетам агентства кратно превышает максимальные бенчмарки агентства. Рост долговой нагрузки был связан как со снижением показателя EBITDA, так и с необходимостью привлечения дополнительного финансирования с целью обслуживания портфеля заимствований. За отчетный период отношение EBITDA к годовым процентным платежам без учета капитализированных и невыплаченных процентов по расчётам агентства составило 0,5х. Показатель FFO на отчётную дату находился в отрицательной зоне. Негативные оценки метрик долговой и процентной нагрузок в отчетном периоде оказывают существенное давление на итоговый уровень рейтинга.

Во 2 кв. 2025 года группа провела комплексную работу по снижению долговой нагрузки. В результате проведенной дополнительной эмиссии акций по закрытой подписке группе удалось привлечь 113 млрд руб., преимущественно от мажоритарного акционера ПАО «АФК Система», а также прочих инвесторов. Средства, полученные от размещения, были направлены на сокращение долга группы. Однако, в условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры и сдержанного прогноза по росту EBITDA группы, по расчетам агентства, отношение скорректированного долга к EBITDA в прогнозных периодах продолжит оцениваться негативно по методологии агентства. Свободный денежный поток Группы (FFO за минусом поддерживающих капитальных затрат), по расчетам агентства, будет оставаться слабым. При расчете прогнозной долговой нагрузки агентство учитывает имеющиеся у части инвесторов опционы, обязывающие группу выкупить финансовый инструмент в случае предъявления его к выкупу инвесторами при наличии оснований. При этом, если внешние инвесторы смогут реализовать акции с минимальной доходностью, данные опционы не будут исполнены. По этим опционам происходит начисление процентов, которые увеличивают будущую стоимость выкупа.

Несмотря на проведенную оптимизацию кредитного портфеля, низкий уровень операционной рентабельности группы продолжает обуславливать низкую оценку процентной нагрузки - отношение EBITDA к процентным платежам в прогнозных периодах не превысит 2.0х, по расчетам агентства, даже с учетом действующего порядка по капитализации части процентных платежей.

Чувствительная ликвидность. По расчетам агентства на горизонте 12 месяцев от отчетной даты капитальные затраты, предстоящие погашения и процентные платежи покрываются прогнозным операционным денежным потоком группы, денежными средствами на отчетную дату, доступными невыбранными кредитными линиями, а также денежными средствами, полученными в результате проведенной дополнительной эмиссии. Также, группа пересмотрела свою инвестиционную программу, сосредоточившись на проектах по поддержанию и модернизации действующих производственных мощностей. В качественной оценке ликвидности агентство отмечает существенную зависимость компании от возможности привлечения новых средств, а также пик погашения на горизонте до двух лет.

Высокий уровень корпоративного управления. В группе действует Совет директоров, при котором работают профильные комитеты: Комитет по аудиту, Комитет по стратегии и устойчивому развитию, Комитет по назначениям и вознаграждениям. Агентство отмечает, что в Совете директоров присутствуют независимые директора. Также функционирует исполнительный орган в лице Правления. Система риск-менеджмента оценивается позитивно. Оценка качества стратегического планирования учитывает зафиксированные отклонения между фактическими и плановыми финансовыми показателями группы. Уровень информационной прозрачности группы оказывают положительное влияние на уровень рейтинговой оценки.

Оценка внешнего влияния

Группа является активом одной из российских холдинговых компании с высоким уровнем кредитоспособности. Агентство отмечает высокую способность мажоритарного акционера к оказанию поддержки в случае необходимости и его высокую заинтересованность в оказании этой поддержки, а также прецеденты оказания значимой поддержки, результате чего агентство выделяет сильный фактор поддержки со стороны собственника. 

Компоненты рейтинга

Оценка собственной кредитоспособности (ОСК): ruB-

Оценка внешнего влияния: +3 ступени к ОСК

Прогноз по рейтингу

По рейтингу установлен стабильный прогноз, что предполагает высокую вероятность сохранения кредитного рейтинга на текущем уровне на горизонте 12 месяцев.

Регуляторное раскрытие